浙江鼎力(603338)Q1盈利能力显著回升，臂式新产品放量可期

步步为赢

　　浙江鼎力(603338)公布一季报：收入3.8亿，同比增长23.4%；归属上市公司股东的净利润1.01亿，同比增长44.1%，符合我们的预期。看好高空作业平台行业成长性，和浙江鼎力的稳健增长，预计未来三年归母净利润6.5、8.6、11.2亿，复合增长率在30%-35%，2019年PE30倍，2020年22倍，维持强烈推荐-A评级。
　　19年Q1盈利能力显著回升。营业收入3.8亿，同比增长23.4%，归母净利润1.01亿，同比增长44.1%：一季度是传统淡季，收入增长23%符合预期，而净利润增幅较大主要由于18年Q1低基数效应：18年初人民币升值幅度较大+原材料价格上涨+小剪叉产能爬坡期，三因素叠加使得18Q1毛利率净利率创下5年内新低。19年Q1虽然仍有人民币升值趋势，但总体情况比18年改善很多，叠加销售结构变化及原材料成本有效控制，19年Q1毛利率回升至42.9%，同比增加5.39pct，净利率回升至26.3%，同比增加3.77pct。19年Q1经营性现金流净额-3436万，主要由于一季度一般统一采购原材料，进行全年成本控制，后续按需求生产排产，Q1经营现金流为负属正常现象。
　　应收账款大幅增加，三费率小幅下降。19年Q1应收账款5.96亿，同比增长56%，应收账款比例提升主要由于公司给老客户账期优惠最长可达1年，而老客户占收入比重逐步提高（这部分账款质量很高，几乎无风险），而国内销售需要预付30%，出现大规模回款问题可能性较小。得益于公司精细化管理，Q1销售费用率4.54%，同比下降0.1pct，管理费用率2.3%，同比下降0.7pct。研发费用1102万，同比增加118%，将继续加大投入臂式新产品。
　　剪叉是公司传统优势产品，产能弹性较大。目前剪叉产能每月2000多台，小剪叉1200多台，大剪叉800多台（如果需要可以达到1000多台），小剪叉18年下半年技改，效率提升至8分钟/台，旺季能调到6分钟/台（提高30%效率），大剪叉也从18分钟/台提升至11分钟/台。在国内，公司剪叉产品处于主导地位，甚至优于JLG、杰尼等外资品牌，今年格局也不会产生变化。以往国内需求几乎都是大剪叉，今年也开始向国内推广小剪叉。
　　2020年臂式产能建成后能满足5-8年发展需求，未来发展重心在臂式。产能方面剪叉并非瓶颈，主要是臂式产能瓶颈，臂式年产能约700台，而且是地毯式装配无法大量级提升产能，只能通过加班增大产出。目前产线已经用来生产Magni臂式新产品（柴油）及公司自主研制的电驱动曲臂产品（比柴油驱动成本更低、体积更小），新产线也将完全生产新产品，老产品已经停产。公司未来发展重心仍是臂式，臂式剪叉（金额）占比有望各占一半。
　　19年同款产品价格大概率不会下降，公司成本管控能力较强。价格已经三四年没有变化，鼎力只做优质客户，并且客户粘性很高，因为优质客户对价格敏感度较低，更看重残值率，而鼎力残值率高于行业平均水平。此外公司原材料成本控制极好，结构件大部分自制，控制系统、液压技术和集成技术都有核心壁垒，零部件一部外部采购，如剪叉配件10-15%自制，其他如连杆一般由鼎力提供钢材，供应商根据要求加工，而钢材会联合供应商一起采购，具有规模效应。
　　一季度增量主要来自新客户，目前已覆盖国内所有主流租赁商。2018年成为宏信剪叉第一中标人，采购公司1600台设备，至此公司客户覆盖几乎所有规模较大的租赁商。Q1增长大部分是新客户购买，18年增加100多家新客户，19年有望保持增长幅度。一季度老客户一般在消化库存，4/5月才开始订货。鼎力客户95%以上是租赁商，目前国内租赁商比较分散，未来趋势是大吃小，逐步演变成类似国外的几家独大格局。
　　未来3-5年高空作业平台有望保持30%以上增速。国内高空作业平台行业发展历史短，保有量远低于海外发达国家，目前仍处于市场导入期。近几年随着人口红利消退、安全意识提升、施工效率要求及施工场景多样等因素的驱动，高空作业平台应用领域逐渐扩大，普及度提升，由原来集中在厂房、场馆建造延伸到其它领域，广告安装、市政工程、基础设施建设等领域的覆盖率进一步提升。目前中国保有量仅9.7万台，行业专家预计10年内达到80万台，2020年才进入高增长阶段，未来3-5年行业有望维持30%以上增速。
　　我们看好高空作业平台行业的成长性，和浙江鼎力的稳健增长，预计未来三年归母净利润6.5、8.6、11.2亿，复合增长率在30%-35%，2019年PE30倍，2020年22倍，维持强烈推荐-A评级。

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