山西汾酒(600809)改革步伐加速，来年增长空间清晰

股票王

　　近期调研山西汾酒(600809)，公司4-5月青花继续保持高增长，产品结构不断优化，省外加速拓展，全国化布局稳步推进，预计全年业绩将保持高增长。展望来年，我们认为，华润合作+超强品牌+机制改善，公司19年有望继续保持高增长。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。
　　青花系列高增长，产品结构持续优化。公司规划18年青花翻倍，我们近期调研结果，青花系列4-5月仍然保持高增长，70-80%增速，老白汾和玻汾30-40%增长。公司18年继续深化改革并加大对青花的投入，提高青花体量，目前青花收入占比24-25%，未来占比将进一步提升。青花系列中，定价超500元的青花30增速更高，公司内部产品结构优化明显，将带动利润率持续提升。
　　省外加速开拓，打造新增长极。公司省内市占率已较高，以稳步提升为主。未来发展空间主要在省外市场，公司省外加速开拓，今年环山西仍是重点市场，人员、资源均有倾斜，18年河南、山东目标翻倍。目前重点市场河南已有6.6万家终端店，形成河南区域全覆盖，山东、京津冀终端也有近翻倍增长，同时公司增加销售团队配置，今年计划再增1000名地推人员，终端扫店。18Q1省外增长52%，省内增长46%，省外增速快于省内，预计全年省外将持续快速增长，环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力，新进市场培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。
　　华润合作+超强品牌+机制改善，19年有望继续保持高增。汾酒17年价格体系理顺，经销商信心增强，18年渠道放量基础扎实。但市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧，我们认为，公司19年仍有望继续保持高增长：1）与华润合作的改革是外部保证。华润入驻是汾酒改革的重要一步，双方已在多方面达成共识，包括渠道、营销系统、人才引进和公司治理等，未来都会有所合作。短期主要是渠道协同，双方已在合作模式上进行探讨如何将华润渠道有效嫁接，未来将充分发挥渠道协同效应。2）客观上，汾酒具备足够的品牌力，作为清香型龙头优势明显，次高端扩容背景下将充分受益。3）主观上，公司内部管理不断改善，营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开，集团在经营决策上给予充分自主权，缩短决策链条，干部竞争上岗，进行市场化招聘，自上而下激发团队活力。
　　改革步伐加速，来年增长空间清晰，继续维持“强烈推荐-A”评级。当前公司改革的步伐正在加速，聚焦青花产品结构不断优化，省外加速拓展，全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善，来年增长空间清晰可见。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。
　　风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。

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