格力电器(000651)Q2营收逆市提速，股转将至静待王者

步步为赢

　　事件
　　2019年8月30日，格力电器(000651)发布2019年半年度报告。
　　公司2019H1实现营业总收入972.97亿元，同比增长6.95%；
　　实现归母净利润137.50亿元，同比增长7.37%；实现扣非归母净利润133.93亿元，同比增长6.03%。
　　分季度来看，公司2019年Q1/Q2单季度收入分别为410.06、562.91亿元，同比分别增长2.45%、10.48%；归母净利润分别为56.72、80.78亿元，同比分别增长1.62%、11.82%；扣非归母净利润分别为51.14、82.80亿元，同比分别增长22.16%、-1.97%。
　　简评
　　1、行业承压龙头稳健，Q2营收增长逆势提速
　　2019上半年空调行业阻力与困难较大。一方面，宏观经济增速换挡及地产承压调控对行业造成较大冲击，需求规模遇冷萎缩。奥维云网数据显示，2019H1国内家用空调零售量增长1.5%、零售额下降1.4%，其中销量增长主要靠线上带动，线下销售量与销售额分别下降9.4%、10.1%。另一方面，行业增长失速也引致库存高企、竞争加剧等问题，空调行业上半年价格战有所加剧。
　　根据中怡康统计数据，2019H1空调线下市场均价下跌1.7%，系冰洗空中唯一下降品类。同时，贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦反复对空调出口造成影响。根据奥维云网数据，2019H1空调累计外销量3688万台，同比下降3.00%。
　　Q2营收增长提速，生活电器发力高增。在严峻的市场形势下，公司作为全球空调行业领军企业，产品、渠道根基稳固，经营业绩逆势稳增。2019H1，公司实现营业收入972.97亿元，同比增长6.95%。其中Q2单季实现营收562.91亿元，同比分别增长10.48%，增速较Q1提升8.0pct。分产品来看，公司空调产品实现营收793.25亿元，同比增长4.62%；生活电器业务实现营收25.61亿元，同比大幅增长63.60%；智能装备业务实现营收4.15亿元，同比增长16.70%。分地区来看，公司内销实现营收694.64亿元，同比增长6.87%；外销实现营收138.69亿元，同比增长0.87%。
　　2、毛利率有所提升，销售费用增长较快
　　Q2归母净利润增长较快，扣非净利润出现下滑，公司2019Q1/Q2分别实现归母净利润分别为56.72、80.78亿元，同比分别增长1.62%、11.82%；扣非归母净利润51.14、82.80亿元，同比分别增长22.16%、-1.97%。受益于铜、钢等原材料价格回落，公司毛利率有所提升。19H1公司实现综合毛利率31.02%，同比增长0.99pct，主要品类盈利能力均有所提升，空调、智能制造装备毛利率分别增长1.65pct、3.82pct，生活电器毛利率大幅提升11.16pct；分市场来看，公司内销、外销毛利率分别提升1.25pct、2.88pct。
　　期间费用率有所提升，19H1公司销售费用率为10.59%，同比提升1.86pct，公司本期销售费用较18H1提升较大，主要系因市场环境低迷，公司加大销售政策力度所致；管理费用率（含研发）为4.97%，同比下降0.02pct，与去年同期基本一致。财务费用率为-1.14%，同比下降0.80pct，主要系利息收入同比增加近8亿所致。19H1公司净利率为14.05%，同比微升0.04pct至14.20%
　　3、格力股转即将落地，公司治理有望改善
　　8月12日，格力发布公告，珠海国资委已书面原则同意格力电器15%国有股权转让项目公开征集受让方方案，并披露了方案的具体流程和规定。方案要求，受让意向书内容应涵盖：1）意向受让方改善上市公司治理结构和激励机制的具体措施；2）意向受让方对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求，提出的维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。
　　此前，由于受到所有权性质和控股结构原因，格力电器一直没有开展常态化的管理层持股或股权激励。其中公司董事长、总裁董明珠仅持有股份0.74%，董事、执行总裁黄辉持有股份约为0.12%，其余管理层持股均不超过0.1%。在2016年拟推出员工持股计划配套收购银隆汽车，但最后因股东大会否决而搁浅。但同为白电巨头的美的推出了多层次多类型的股票激励计划，海尔09-14年共计实施4期股权激励，16-18年转为员工持股计划。若本次转让成功，预计公司管理层常态激励将可期，公司治理结构和管理效率有望改善。
　　投资建议：公司作为空调行业绝对龙头，无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河，之前受制于所有权性质影响，公司治理和运营效率提升空间并未全部释放，我们认为后续随着公司治理结构的进一步理顺，公司空调龙头地位将更加稳固，我们预计公司2019-2020年收入分别为2090亿、2222亿，同比分别增长5.5%、6.3%，净利润分别为281亿、302亿，同比分别提高7.3%、7.3%，对应PE分别12/11倍，按照19年净利润增速7.3%，分红率50%+的保守估计，以当前价位格力的股息率将达到4.55%，目前估值底部，维持“买入”评级。
　　风险提示：混改推进受阻；竞争环境恶化；汇率大幅波动。

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