★催化剂：本土多品牌全品类化妆品龙头。作为见证中国近代化妆品发展史的百年国货，家化历经风云，如今已具有多品牌全品类的化妆品集团雏形，包括佰草集和六神两大核心品牌，以及高夫（男士护肤）、家安（家居护理）、玉泽（药妆）、启初（婴幼护理）、美加净等细分领域品牌，主打年轻客群的一花一木和茶颜，2017年收购英国母婴喂养品牌TommeeTippee。公司采用自主研发、自产和外协结合的经营模式，实现了以KA和百货为主，CS渠道为辅、同时电商和特供渠道快速增长的全渠道覆盖。2016年公司提出“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的十六字方针，将品牌建设提到空前的战略高位之上，开启公司在消费升级时代的新征途。
★核心逻辑：
化妆品行业：最好的时代，整合变革进行时。国内化妆品意识逐渐深入，行业增速高于其他市场（2016-2020CAGR=5%至近3500亿元），我们认为国内化妆品行业具备培育大市值巨头的潜质，未来三年将是集团化整合和品牌梯队搭建的过程。以宝洁为例，我们总结化妆品龙头的三大成长规律：①化妆品巨头都有明星品牌，明星品牌通常具有文化底蕴和细分领域的优势单品。②化妆品品类多样的属性使得全品类覆盖、功能细分化成为必然趋势。③“研发为本，营销并重，渠道助推”构筑品牌铁三角。
新气象之“攻市场”：年轻化+多元渠道，助攻品牌。新管理层到位后，搭建品牌管理的新架构，年初至今各方面均有明显起色：1.品牌：主力品牌均有20年以上历史，品牌文化底蕴是其品牌力的根本；2017年公司开启年轻化策略寻求突破（佰草集多年来首次使用全线代言人/六神聘请华晨宇代言等）。2.渠道：公司以往在KA和百货的实力较强，2017年CS将成为重点拓展方向。同时，公司将借助平安保险的客户资源大力发展特供渠道，并推出特供产品。3.公司青浦中央工厂预计2017年底完工，明年投产运营，将成为集团供应链的强大后盾。以上均成为品牌增长的源动力。
新气象之“提效率”：费用结构优化，净利率有望触底回升。花王业务结束后，伴随佰草集和六神等高毛利率品牌比例提升，公司毛利率持续上行，预计后续趋稳回升。2001-2013年公司净利率从5.6%提升至18.3%，2014-16年受营销和人工费用拖累持续下行至4.06%。2017年公司开启费用管控和结构性优化，成效在中报已略有体现，后续灵活高效的营销和研发投入，与严谨的薪酬/劳务等人工成本将并行，主导公司净利率水平稳步恢复。
★估值分析：公司是具有百年历史的本土化妆品龙头，新管理层整装待发，引领公司从制造主导向品牌驱动转型；新架构有望充分调动集团化优势，预计公司将进入多品牌梯次成长、经营效率提升带来的盈利改善周期。预计公司2017-19年净利润分别为3.64/6.25/8.77亿、EPS0.54/0.93/1.23元（其中家化现有品牌贡献3.56/6/8.3亿元、净利率7.3%/10.8%/12.8%）。在盈利趋于恢复正常过程中，PS和DCF估值更为合理，参考海外可比龙头，结合DCF估值和敏感度分析以及相对估值法，得出公司合理估值区间36.32-37.56元（2017PS4倍），首次给予“买入”评级。
风险因素：海外品牌涌入，行业竞争加剧。CS渠道增速放缓，品牌增长受影响。公司费用管控效果不达预期
狗仔卡
发表于 2017-08-22 07:53:37
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发表于 2017-08-22 09:34:16